ด้วยฟื้นตัวขึ้นมาแล้ว 9% จากเดือนก.ค. ราคาหุ้น TISCO จึงมี upside ที่จำกัด ขณะที่เรามองว่าอัตราผลตอบแทนปันผลที่สูงที่ 8% เป็นปัจจัยรองรับราคาหุ้นไม่ใช่ปัจจัยผลักดัน ด้วยยังคงมีแรงหนุนเพียงตัวเดียว เรื่องราวการเติบโตของกำไรของ TISCO จึงอ่อนแอที่สุดในกลุ่มฯ และเราปรับลดคำแนะนำเป็น “ถือ”
การเติบโตของสินเชื่อฟื้นตัว…
ด้วยการกลับมาเปิดประเทศอีกครั้งหลังจากการระบาดของโควิดบรรเทาลง TISCO จึงกลับมาให้สินเชื่ออีกครั้ง สินเชื่อเติบโตแข็งแกร่งที่ 3.5% m-m ในเดือนสิงหาคม ทำให้การเติบโต 8MTD อยู่ที่ 4% โดยเป็นการเติบโตในทุกกลุ่ม – สินเชื่อเพื่อธุรกิจขนาดใหญ่ SME และสินเชื่อรายย่อย เนื่องจากการเพิ่มขึ้นของสินเชื่อโครงการ และสินเชื่อเพื่อซื้อสินค้าคงคลัง สินเชื่อธุรกิจขนาดใหญ่ และ SME จึงคาดว่าจะเติบโต 13% และ 30% y-y ในปี 2022 นอกจากนี้ ธนาคารยังได้ประโยชน์จากความสำเร็จของการเปลี่ยนโมเดลของ Ford Ranger อีกด้วย เพื่อหลีกเลี่ยงการหดตัวลงอย่างรุนแรงของอัตรากำไรในอนาคต TISCO จึงยังคงชอบสินเชื่ออัตโนมัติแคช สินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์และรถยนต์มือสองที่ให้อัตราผลตอบแทนสูงมากกว่าเช่าซื้อรถยนต์ใหม่ แต่เรายังคาดว่าการหดตัวของสินเชื่อเช่าซื้อรถยนต์ใหม่จะสิ้นสุดลง จาก -10% ในปี 2021 เราคาดว่าสินเชื่อจะเติบโตที่ 3.7% ในปีนี้ 4.4% ในปี 2023F และ 4.7% ในปี 2024F
…แต่การเติบโตของกำไรยังคงช้าที่สุด
ขณะที่ปริมาณสินเชื่อเพิ่มขึ้นดี รายได้ที่มิใช่ดอกเบี้ยของธนาคารได้รับผลกระทบจากสภาวะตลาดที่อ่อนแอ เราคาดว่ารายได้ที่มิใช่ดอกเบี้ยจะลดลง 12% ในปีนี้ ก่อนที่จะฟื้นตัว 13% และ 7% ในปี 2023-24F ตั้งแต่ปีหน้า การฟื้นตัวของรายได้ที่มิใช่ดอกเบี้ยจะชดเชยรายได้ดอกเบี้ยที่ลดลง เนื่องจากเราคาดว่า NIM จะหดตัว 31bps ในปี 2023F และ 1bps ในปี 2024F ดังนั้นความสามารถที่มากขึ้นของธนาคารในลดกันสำรองส่วนเกินจึงเป็นปัจจัยหนุนกำไรเพียงอย่างเดียวสำหรับปีถัดๆ ไป เราคาดว่า EPS จะเติบโตเฉลี่ย 3 ปีที่อ่อนแอที่ 4% ในปี 2021-24F
ปันผลสูง = เบาะรองรับราคาหุ้น
ในฐานะที่เป็นบริษัทโฮลดิ้ง TISCO จึงมีความยืดหยุ่นมากกว่าธนาคารอื่น ขณะที่ผลกำไรของธนาคารไม่อยู่ภายใต้เพดานอัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลสูงสุด 50% ของธปท. อีกต่อไป ประกอบกับการเติบโตของสินทรัพย์ที่จำกัดและอัตราส่วนเงินทุนสูงสุด ทำให้เราคาดว่า TISCO จะยังคงจ่ายเงินปันผลในระดับสูงต่อไป เราสมมติให้อัตราการจ่ายเงินปันผลอยู่ที่ 85% ตลอดประมาณการของเรา เราคาดว่าอัตราผลตอบแทนปันผลจะมากกว่า 8% ซึ่งเรามองว่าเป็นเบาะรองรับที่ดีต่อราคาหุ้นแต่ไม่ใช่ปัจจัยผลักดัน
ปรับลดคำแนะนำเป็น “ถือ”
เนื่องจากโบรกเราคาดว่าอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นในเชิงรุก เราจึงปรับลดประมาณการกำไรและปรับราคาเป้าหมายเป็น 102 บาท เพื่อสะท้อนต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น เราไม่เห็นการเปลี่ยนแปลงในปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งของ TISCO และยังคงชอบกลยุทธ์ที่เน้นผลตอบแทนของธนาคาร การปรับลดคำแนะนำของเราอิงจาก valuation เป็นหลัก ด้วยมองว่าหุ้นนั้นเต็มมูลค่าแล้วที่ 10 เท่า PE และ 1.7 เท่า P/BV เทียบกับ EPS ที่เติบโตเฉลี่ย 3 ปีที่ 4% ในปี 2021-24F และ ROE ทรงตัวที่ 17% ในปี 2022-23F ขณะที่ upside risk อาจจะเกิดขึ้นหาก TISCO ตัดสินใจจ่ายปันผลในอัตรา 100% อย่างไรก็ตามไม่เคยมีมาก่อน และสมมติฐานของเราที่ 85% นั้นเป็นอัตราการจ่ายที่สูงที่สุดในช่วงที่ผ่านมาของธนาคารอยู่แล้ว
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……